大摩重将英伟达列为半导体首选股：行业瓶颈转向数据中心基建，SpaceX、亚马逊合作打开增长空间

核心产业逻辑：瓶颈转移，高密度算力架构破局

  大摩指出，过去一年市场聚焦半导体芯片产能约束，而当前行业核心矛盾已经切换为数据中心建设速度、资金融资能力，这恰好是英伟达生态优势所在。土地、电力、机房空间成为最大发展约束，在该前提下，每千兆瓦算力产出令牌数量越高，竞争力越强。英伟达展示的演示幻灯片显示，英伟达新一代 Feynman(2028 年)架构，对比 Blackwell 架构令牌产出最高提升 25 倍，目标大幅抬升每吉瓦营收，将每吉瓦收入由 400 亿美元提升至远超 500 亿美元水平，缓解单位千瓦成本上行压力。

  机构同时提到，AI 算力需求总量超过现有基础设施承载上限，短期不会出现芯片供应短缺。智能代理(Agent)兴起会拉动 CPU 需求，但绝大部分增量资本开支依旧投向 GPU。Muse 类智能代理场景下，单颗 CPU 内核仅少量时间用于框架处理，一台数百核 CPU 即可服务海量用户;而单个智能代理用户每日生成令牌可达普通用户十倍，将催生海量 GPU 推理需求。英伟达对自身 CPU出货增长计划充满信心，计划由 2026 年 200 亿美元提升至 2027 年 400 亿美元，并认为该增长当中略超五成来自AI机架内部的主节点CPU，剩余增长来自独立CPU机架。

客户与业务增量：SpaceX、亚马逊深化合作，海外云生态扩容

  客户层面，SpaceX 与亚马逊持续深化同英伟达合作，成为重要增长引擎。SpaceX 计划 2026 年底建成约 2GW 数据中心容量，2027 年底提升至 5-10GW;测算 假设2027年SpaceX 1320亿美元AI资本支出当中，79%用于实际部署，该比例和2026年一季度保持一致。SpaceX每落地1GW装机容量，会在2028财年为英伟达贡献大约5%营收。亚马逊 AWS 扩大合作，2027-2028 年新增 200 万块 GPU 以及 Vera 处理器，Vera处理器预计2027年底才会上市。大摩互联网研究团队预测，亚马逊 2026、2027 年投向英伟达支出分别可达 400 亿美元、780 亿美元。

  英伟达客户群体广泛，官网拥有 80 家云合作伙伴，其中 55 家位于美国境外，能够切入传统大型云厂商难以覆盖的海外市场，受益各国本土算力基建、主权 AI 业务，落地收入分成协议，拓展软件服务收入。英伟达还调动 5000 亿非英伟达资本投入 AI 数据中心，提前锁定元器件、电力资源，通过资产负债表构筑竞争壁垒，兑现 50% 现金返还股东的承诺。

业绩、毛利率与多情景估值测算

  大摩认为英伟达 2028 财年营收指引存在向上修正空间，此前 70% 同比增长指引基于供给受限假设，真实需求增速接近 100%。机构判断 2028 财年 72%-73% 毛利率为坚实底部。DRAM 等原材料成本上行压力可通过产品提价、下调硬件规格两种方式对冲。依托鲁宾架构转换搭建简易毛利率模型，以 75% 毛利率基准测算，英伟达可提价 15% 可消化 30% 销售成本上涨;下调 HBM 规格可消化 44% 销售成本上涨。

  机构给出三种情景预测：

• 乐观情景：2027 财年每股收益 16 美元，目标价 350 美元。驱动来自 CPU、Groq 新产品放量，数据中心营收超预期，高毛利 AI 软件业务、收入分成落地，AI PC 拓展市场空间。
• 基准情景：2027 财年每股收益 15.01 美元，目标价 300 美元，对应约 20 倍市盈率;预计 2026、2027 年营收分别增长 88%、70%。
• 熊市情景：2027 财年每股收益 13 美元，目标价 160 美元。风险来自增长预期下修、供给释放过快、推理需求走弱、竞品抢占份额以及出口管制、关税等负面冲击。

投资观点

  大摩重新将英伟达列为首选股。当前英伟达处于新产品周期早期，算力需求高度匹配公司竞争优势，Vera 产品有望加速落地。2028 财年对应市盈率仅 15 倍，估值偏低;AI 投资热度回升可带来估值扩张，即便估值不抬升，依靠持续增长业绩，股票依旧有望取得不错表现。虽然近期围绕Muse热潮，市场出现大量和CPU相关的报道，英伟达阶段性表现偏弱，但大摩认为消费级设备将持续为 AI 应用、令牌需求提供长期动力，后续有望跑赢大盘。