三个月蒸发一万亿！智谱到底怎么了？

公司到底靠什么赚钱？

　　智谱脱胎于清华大学知识工程实验室，核心产品是GLM系列大模型。

　　商业模式分两块：本地化部署，到客户机房里装模型，收项目费；云端部署，也就是MaaS（模型即服务），通过API调用按量收费。

　　2026年上半年，收入结构发生了根本性变化。MaaS开放平台及API收入8.25亿元，同比增长2736%，占总收入近九成。本地化部署收入则腰斩至6704万元。MaaS平台企业及开发者用户已超过740万，Token调用量较年初增长超过40倍。

　　这种“自己革自己命”的结构转型，在商业史上并不多见。

为什么跌得这么狠？

　　笔者总结下来，三个字：贵、卷、怕。

　　贵，是估值。

　　即便跌到620港元，市销率（TTM）仍在180倍以上。市场把每一块钱收入按180块钱定价，这个估值水平要求公司不仅要高增长，还得持续高增长。

　　卷，是价格战。

　　9月以来，大模型赛道掀起新一轮降价潮。Anthropic旗下Claude Opus 5.5使用成本较前代降低约40%；OpenAI上线ChatGPT-6的低成本版本Sol和Luna，价格较前代便宜50%。

　　小米9月22日发布并开源MiMo-V2.6系列，Pro版单位任务成本维持在0.13美元，价格仅为海外模型的二十分之一至六十分之一。

　　高盛分析师预计，2026年下半年低端市场API定价将持续受压，编程领域的竞争将进一步加剧。

　　以前“性价比”是国产大模型的卖点，现在变成了行业标配。

　　怕，是信任。

　　9月18日，多名开发者爆料ZCode未经用户许可，“静默上传”编程开发数据到第三方云服务器，涉及密钥、内部业务信息等敏感资产。

　　9月19日，太原承明科技向智谱发函追责。智谱随后宣布ZCode正式开源，邀请中国信通院和绿盟科技进行安全审计，确认云端数据已删除，并上线“数据内容不留存”功能。

　　但信任裂痕一旦产生，修复成本远比融资成本高得多。

财报里的“增长陷阱”

　　智谱上半年营收9.54亿元，同比增长399.7%。毛利2.52亿元，同比增长163.7%。期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。但经调整净亏损19.64亿元，同比扩大12.1%。

　　卖得越多，经调整口径亏得越狠。

　　毛利率从去年同期的50.0%跌至26.4%，主要因为云端部署占比急速扩大，该类业务尚在爆发初期，毛利率尚在爬坡。

　　云端业务自身毛利率已由去年同期的负数转为正数，但整体毛利率的结构性摊薄短期内难以逆转。

　　研发开支增至21.31亿元，同比增长33.6%，主要用于GLM系列模型的智能上界突破。截至6月30日，银行贷款总额22.25亿元，较去年底增加15.35亿元。

　　按照Rhodium Group的估算，中国AI厂商整体毛利率远低于美国同行。DeepSeek公司层面毛利率约45%，Anthropic约65%，智谱和MiniMax分别仅为26%和18%。

　　管理层在9月16日分析师电话会上，将年末ARR指引从24亿美元上调至30亿美元，增幅25%，全业务ARR已达18亿美元。

　　同时计划下一款模型推出时提价，目标在18个月内将MaaS毛利率提升至50%至60%。这个目标能不能兑现，是检验智谱商业模式的关键指标。

行业变局

三个梯队，差距在拉大

　　据爱分析2026年9月发布的Token收入榜单，中国AI市场已形成清晰的三个梯队。

　　第一梯队，百亿俱乐部，字节、阿里、智谱三家入围。字节以约300亿元年化ARR位居第一，约为第二名阿里160亿元的两倍，是智谱110亿元的三倍。

　　字节依靠视频场景的定价权占据领先位置；阿里是唯一把芯片、云、模型、应用四层打通后兑现Token收入的厂商；智谱押注Coding赛道。

　　第二梯队，50亿元量级，DeepSeek 60亿元、Kimi 58亿元、MiniMax 48亿元、可灵40亿元。第三梯队，腾讯和百度，约30亿元量级，已明显掉队。

　　第一梯队内部，差距也在拉开。智谱排第三，押注Coding赛道，但竞争对手跑得更快。Kimi发布K3，在Coding能力上实现反超，完成“三级跳”。

　　值得关注的几个信号：

• 算力瓶颈真实存在。 2月GLM-5发布后，调用需求暴增10倍，算力储备当周就消耗殆尽，智谱被迫停售主力产品Coding Plan。
• 直到7月融资到位后，Coding Plan才恢复销售。算力不够，被迫把生意让给竞争对手，这在AI行业是最残酷的事情。
• 融资速度快、规模大，稀释代价也不小。 上市至今八个多月，智谱累计融资约750亿港元，包括1月IPO的49亿港元、7月配售的314亿港元，以及9月的50亿美元融资。
• 9月配售价为每股714港元，较公告前收盘价折让约9.96%。钱拿到了，股份也在被稀释。
• 数据安全正在成为新变量。 ZCode风波暴露的不只是一个技术漏洞，而是整个AI行业在商业化加速过程中，对用户数据边界的模糊处理。
• 当86.5%的收入来自MaaS，海量用户数据在云端流动时，信任就是最脆弱也最贵的基础设施。

市值回撤，不等于没有预期

　　智谱的股价过山车，本质上是资本市场对AI大模型“高投入、高增长、高亏损”三角模型的一次重新定价。

　　半年营收9.54亿，亏损20.72亿。每一块钱收入背后，是两块钱的研发投入。这个账，放在任何行业都算不过来。但大模型行业不看当期损益，看的是终局。

　　问题是，终局长什么样，现在谁也说不清。字节ARPU高但语言模型承认落后，阿里全栈布局但路线不够聚焦，智谱Coding能力突出但算力受制于人，DeepSeek性价比无敌但商业化路径还在摸索。

　　每一家都有自己的长板，也都有自己的命门。

　　智谱的当务之急，不是股价，而是两件事：一是把算力储备搞上去，二是把MaaS毛利率拉上去，证明API调用这个生意能赚钱，而不是赔本赚吆喝。

　　管理层说18个月内把MaaS毛利率做到50%至60%，这个目标如果兑现，现在620港元的股价可能真是白菜价。

　　如果兑不了，那180倍的市销率就不是估值溢价，而是估值幻觉。

　　股价回撤，不代表智谱的模型能力突然消失；收入增长，也不能自动替高估值背书。市场现在做的，是把“AI很重要”与“这家公司能赚多少钱”拆开重新核价。

　　智谱手里有模型、研发团队、API业务和融资弹药，赛道也在扩大。

　　它要证明的，是研发投入能否不断转化为可复购的产品，API规模能否带来更高毛利，智能体能否进入企业核心流程，最终把现金消耗速度压下来。

　　6月时，市场买的是想象力；9月，市场开始检查收据。

　　近万亿港元的市值回撤，提醒所有AI公司：资本可以提前给未来定价，但未来迟早要交作业。

　　智谱的题目不是“模型有没有进步”，而是“每多服务一位客户，账本能不能变好看”。