从2980到610：智谱的“膝盖斩”，不只是价格战

从2980到610：智谱的“膝盖斩”，不只是价格战

  2026年9月25日，智谱盘中一度跌至610.5港元，总市值回落至3000亿港元附近。今年6月，它的历史高点是2980港元/股，市值一度站上1.33万亿港元。

  三个月，超过80%的市值蒸发。

  一家半年收入增长近4倍的公司，为什么被市场用这样的方式定价？

一根“催化剂”：全球大模型集体降价

  最直接的导火索，来自一场正在蔓延的价格战。

  9月22日，小米开源新一代MiMo-V2.6系列模型，单位任务成本低至0.13美元。此前，DeepSeek宣布Flash系列新一轮调价。

  海外方面，OpenAI将ChatGPT-6低成本版本价格较前代下调50%，Anthropic旗下Claude Opus 5.5使用成本较前代降低约40%。

  过去，智谱凭借“性价比”在国产大模型中占据一席之地。但如今，降价已经从“竞争优势”变成了“行业标配”。有分析指出，随着国内外头部厂商纷纷加入降价行列，“低价”不再是单一厂商的护城河。

  智谱的股价从此前600港元附近开始承压，逐步下探。市场用脚投票的逻辑很清晰：当所有人都在降价，靠“便宜”建立起来的客户粘性，就不再牢固。

一根“引线”：解禁带来的筹码冲击

  价格战是催化剂，但真正的“引线”，早在7月就埋下了。

  智谱于2026年1月8日挂牌，发行价116.2港元。7月8日，11家基石投资者持有的约2568万股解除限售，对应市值超过400亿港元。

  IPO负责造梦，解禁负责验价。

  天爱资本投资总监杜先杰的判断很直接：“IPO负责造梦，解禁负责验价。”他指出，互联网巨头和多地国资等早期投资人的浮盈已有十多倍，参考历史经验，高估值新股解禁往往伴随20%到40%的股价回调。

  筹码从“锁定的”变成“可流动的”，市场的定价权，就从“预期”转向了“现实”。

一个更深的裂缝：M3的“翻车”与叙事的松动

  价格战和解禁是外部因素，但真正让市场信心动摇的，是产品端的一个细节。

  6月，智谱发布M3模型。发布前，公司内部寄予厚望，希望“模型能力能就此再上一个台阶”。但上线后，不少开发者反馈实际表现不及预期。有内部人士承认，M3的上线“有些匆忙”。

  我需要更强的模型，而不是笨笨的但速度快的模型，因为后者会大大增加我检查作业的频次。

  一位个人开发者的话很有代表性：“我需要更强的模型，而不是笨笨的但速度快的模型，因为后者会大大增加我检查作业的频次。”

  与此同时，市场对智谱下一代模型M3.1和M3 Pro的期待持续落空。8月26日的财报电话会上，投资者关心的问题之一就是“M3.1和M3 Pro什么时候发布”，但截至目前仍未上线。

  一家AI公司的股价，本质上是对“下一款模型”的定价。当“下一款”迟迟不来，而“上一款”的表现又打了折扣，估值的锚就开始松动。

但基本面真的在恶化吗？

  把股价的波动和基本面的变化分开看。

  2026年上半年，智谱营收9.54亿元，同比增长399.74%。开放平台及API收入8.25亿元，同比增长2735.7%，毛利率从去年同期的12.1%提升至17.9%。

  9月16日的电话交流会上，管理层透露了一个更关键的信息：与多家国内外头部云服务商签署收入分成协议，相关收入将从10月开始确认，合作模式为GLM系列开源模型在海外云平台以托管API形式提供服务。

  公司全业务口径ARR已达到18亿美元，年末ARR指引从24亿美元上调至30亿美元。

  收入在加速，亏损在收窄，商业化路径从“卖API”延伸到“云厂商分成”。基本面的改善是真实的。

  中信建投在研报中指出，GLM-5.3-FlashX在国产算力集群上进一步优化推理效率，验证了国产大模型商业化的持续加速。