5000亿DeepSeek：资本又相信“这次不一样”了

泡沫最迷人的地方，是故事都是真的

　　如果要泼泼冷水，也得先承认热水是真的。

　　DeepSeek的成本优势并非故事。R1推理模型2025年1月以MIT协议开源，API输出价格一度只有OpenAI o1的约3.7%。据The Information披露，V4旗舰模型的服务毛利率维持在70%到80%；与此同时，2026年6月，DeepSeek已经占到Vercel AI Gateway路由token总量的22.6%。低成本之外，它已经形成了真实的开发者生态和调用规模。

　　更值得注意的是需求侧。Anthropic的年化收入运行率约三个月从140亿美元跃升至470亿美元；OpenAI的ARR则从2023年的20亿美元增长至2025年的200亿美元以上；谷歌月度AI token处理量一年增长约7倍；Ramp的企业支出数据显示，其平台上付费使用AI的企业比例已经突破50%。需求曲线是真的在陡起来，问题只在于，这样的斜率究竟配得上什么价格。

　　这些都不假。但泡沫的定义从来不是“没有价值”，而是“定价远超价值兑现的速度”。反方的证据同样坚硬：MIT NANDA测得95%的企业GenAI试点没有可衡量的利润表回报；贝恩测算，到2030年AI需要2万亿美元年收入才能盈利性地支撑算力需求，缺口8000亿美元；红杉在2025年12月的更新里承认，AI终端收入仍停留在每年数百亿美元量级，对着的是未来五年万亿级的基础设施投入。

　　真实的需求增长，和支撑估值所需的收入之间，差着一个数量级。这个数量级，就是泡沫的全部定义。

技术周期的老剧本：预言全对，买单的钱全灭

　　这个剧本，资本市场已经演过至少五遍，连台词都没换。

　　1846年，英国议会批准的铁路建设计划总额达1.32亿英镑，相当于当年英国GDP的22.7%；到1848年，铁路证券占全市场总市值七成。达尔文、密尔、勃朗特姐妹都在股东名单上。随后五年，铁路股指数从峰值跌去67%，这是Campbell与Turner的学术口径，通稿口径是85%。“铁路大王”George Hudson被揭出用资本金付股息，1871年去世时遗产不足200英镑。铁路这项“失败的投资”，留下了当时世界上最稠密的路网，撑起维多利亚时代此后一个世纪的繁荣。投资者输掉财富，英国赢得了基础设施。

　　1929年，RCA无线电股涨到73倍市盈率、纽交所成交量第一。到1932年，跌去98%。收音机销量在此前几年真实增长了14倍，需求是真的。但RCA股东连股息算上，要等到1960年代才回本。

　　2000年，光纤。全行业烧掉约5000亿美元铺了8000万英里光纤，赌的是“互联网流量每100天翻一番”。真实增速是每年翻一番。到2002年，已铺设的光纤只有2.7%被点亮。WorldCom破产，110亿美元费用资本化造假曝光，债券持有人每1美元收回约36美分，股东归零。故事的下半段属于别人：Google从2005年起，以远低于原始铺设成本的价格租下当年的暗光纤。这批“过剩产能”养肥了YouTube、Netflix和整个云计算时代。预言全对，时机全错，红利归了抄底的人。

　　2000年的思科是这面镜子里最亮的一块。3月27日，5550亿美元市值登顶全球第一，市销率约35倍。此后二十五年，思科收入真实翻了近三倍，持续盈利、持续分红，而股价直到2025年12月10日才在名义上收复2000年的高点，经通胀调整仍未完全收复。二十五年。同期纳指从5048点跌到1114点，-78%，十五年才爬回来。连亚马逊这种终极赢家，泡沫里都跌了95%。1972年的“漂亮50”全是有真实盈利的伟大公司，Siegel测算，在峰值买入持有26年，才勉强追平标普500。

　　历史的判决高度一致：基础设施级技术革命的预言，最后都兑现了；为第一波估值买单的钱，平均都被湮灭了。霍华德·马克斯在2025年12月的备忘录里借Perez的框架说得直白：泡沫是“必要的”，部署期的实现依赖于那些亏损的投资。必要的是泡沫，被亏掉的是具体的人。技术周期的冷酷之处在于，它从不否定技术，只惩罚定价。

148倍市销率，卖的是公司，还是“如果”？

　　抛开历史，只看算术。

　　2002年，Sun Microsystems创始人Scott McNealy对着10倍市销率讲过一段载入史册的话：要十年回本，公司得把100%的收入连续十年分给股东，零成本、零费用、零税、零研发，还得维持收入不降。“你不需要看脚注。你们当时在想什么？”彼时Sun有真实的技术、真实的收入、真实的利润。以10倍市销率买入的投资者，亏了95%。

　　把同一套算术套在148倍上：即使DeepSeek把每一分收入都分给股东、不计任何成本税收与稀释，回本也要148年。温和一点，不要求分红，只要求十年后估值“消化”到微软级市销率：终值按10倍PS退出，收入需要增长约15倍，年化复合增速30%以上，十年间一步都不能错；如果要求每年10%的回报，收入要增长约38倍，年化约44%。微软三十年才走成的路，要求它十年跑完。

　　长期数据也不站在高PS这边。长期研究显示，高市销率组合年化回报仅约3%到5%，跑输通胀；低市销率组合则超过17%。Snowflake 2020年上市首日市值700亿美元、对应运行率收入约5亿美元，和今天的DeepSeek几乎同一个剧本。此后收入真实做到了约9倍增长，股价最大回撤仍超70%，打新的伯克希尔熬到2024年清仓，仅获微利。增长兑现，不等于投资赚钱，因为买入价已经把完美提前兑现了。

当股东开始变客户，收入也开始变魔术

　　2000年3Com分拆Palm上市，是定价机制失灵的铁证：信息完全透明、套利通道存在，市场照样给3Com的非Palm业务定出每股负63美元、合计约负220亿美元的隐含价格，错配持续数月，被Lamont和Thaler写进学术期刊。

　　2026年的市场，结构比2000年更复杂。英伟达与OpenAI签下最高1000亿美元的投资意向书，注意，最初只是意向书，后续推进还曾受到质疑；OpenAI与Oracle签下3000亿美元算力合同，Oracle再拿这笔钱向英伟达买GPU；卖方测算给出的情景是，仅相关部署就能为英伟达带来2510亿到4000亿美元收入。AMD向OpenAI授予约10%股份的认股权证换取采购，行权条件里直接挂钩AMD股价。供应商既是股东又是债主，“收入”在关联方之间循环生成。2000年只是用“眼球”替代利润，这一次，是用关联方收入替代终端需求。定价信号从源头就被污染了。

　　分母也有暗门。CoreWeave按6年直线折旧GPU，Chanos引用的数据称，Hopper芯片租金一年已跌约28%，若真实经济寿命只有三年，投入的三分之一当年就该计提。Michael Burry的指控更尖锐，需要说明，这是他的个人估算，未经审计证实：他测算2026到2028年全行业将低估折旧约1760亿美元，到2028年Oracle与Meta的利润将分别虚增26.9%和20.8%。而亚马逊早在2025年1月就做了反向操作：把部分服务器折旧年限从6年缩短回5年，次月随2024财年年报披露。当产业链的“利润”依赖会计假设而非现金流，估值的分母本身就是人造的。

　　官方警告已经排队：英国央行FPC称AI估值集中度“堪比科网泡沫峰值”，IMF总裁同日喊话“系好安全带”，席勒CAPE在2026年7月22日读数41.4，145年历史第二高，仅次于1999年12月。

前面的人抢份额，后面的人负责买单

　　中国语境不会让泡沫变小，只会让它更极端。

　　第一层放大器是产业资本的FOMO。6月首轮的投资名单里，腾讯100亿元、宁德时代50亿元、京东网易IDG各30亿元、砺思资本约30亿元、正心谷和拾象各约15亿元、国家AI基金约9.8亿元，梁文锋个人掏了200亿元。接近交易的人士说：“所有人都想接触，但没有一个人保证百分百投进去。”没挤进去的人，直接催出了7月这新一轮。这不是定价，是排队等份额。

　　第二层放大器是出口。公开信息显示，DeepSeek已聘请投行筹备科创板IPO，计划2026年递表、2027年挂牌，公司官方从未表态。一级市场出口狭窄，IPO意味着把148倍的信仰定价原样转嫁给二级市场。

　　A股有现成的剧本，而且演过不止一遍。2015年6月，创业板指市盈率冲破130倍；暴风科技连续29个一字涨停、两个月内37个涨停，股价从7.14元拉到327元，五年后退市；乐视网市值1526亿元超过万科，随后A股退市，市值较峰值缩水逾99%。2021年核心资产抱团，茅台约70倍PE之后，中证白酒指数最大跌幅超60%。再看未盈利科技股的出口记录：研究者统计，截至2023年8月，53家未盈利科创板公司中23家破发；截至2024年3月末，港股18A已上市的64家未盈利生物科技公司中，60家破发，平均破发幅度71%。两组数字都是历史截面，今天的样本已经变了，但机制没变。

　　一级市场的信仰，加上散户化的二级出口，等于把泡沫的最后一棒交到最接不住的人手里。

泡沫不一定崩盘：时间也可以杀死回报

　　泡沫不必以崩盘收场。历史给了三种模板：纳指式的快速崩裂，-78%；思科式、日经式的时间换空间，25年、34年，用一代人的持股周期去消化估值；以及亚马逊式的真假分化，跌95%再长成巨头，前提是你能在-95%时不被震下车。

　　对5000亿元估值的DeepSeek，即便一切顺利，最可能的剧本也是漫长消化。按官方技术报告口径，V4系列整体仍承认与最前沿模型存在差距，尽管在代码、长上下文和中文任务等单项上已有反超；而OpenAI和Google的标杆模型也已继续迭代，靶子始终在移动。价格战也打不下去了：V4-Pro曾在2026年5月把2.5折优惠长期化，但8月6日，DeepSeek开放平台公告，计划近期整体上调API服务定价，预计涨幅较大，具体方案未定。低价抢市场的阶段，正在转向重新为算力定价。这反过来印证了一件事：低价换来的是调用量和市场份额，代价是收入分母被压得更薄，而148倍的分子挂在上面。OpenAI的资金缺口据卖方测算高达2070亿美元。军备竞赛不会停，烧钱不会停，留给利润的窗口只会更窄。

结尾

　　给这个市场降温，不是否定AI。铁路是真的，无线电是真的，光纤是真的，互联网是真的，AI也是真的。但1846年的铁路股东、1929年的RCA股东、2000年的思科股东，买的也都是真的。

　　技术革命的账，该由现金流来记，不该由信仰来记。上一个时代吃到红利的人，不是在狂热期出价最高的，而是等到泡沫把资产打到一折再进场的。大泡沫时代最昂贵的一句话，永远是“这次不一样”。这一次，也一样。